جریان نقدی واقعی از بازار سهام؟

تورم زیاد است و نرخ بهره در حال صعود است. اما اگر فکر می کنید هزینه واقعی سهام با بازده اوراق قرضه دولت در قفل است ، دوباره فکر کنید.

خیلی برای "گذرا". به نظر می رسد که تورم پس از همه در مسیرهای اکسپرس اجرا شد و نرخ بهره ، هرچند که از نظر تاریخی هنوز هم پایین بود ، به شدت افزایش یافت. این برای هزینه عدالت چیست؟در پاسخ به کتاب درسی این نکته وجود دارد که نرخ بهره بالاتر یکپارچه به هزینه بالاتری از حقوق صاحبان سهام ترجمه می شود. به نظر می رسد کاهش بازده سهام در طول سال 2022 این پرونده را تقویت می کند. گوش دادن به دوره مقدماتی خود در مورد امور مالی ، و همه چیز کاملاً ساده به نظر می رسد: با ده سال بازده اوراق قرضه دولتی به عنوان نرخ بدون ریسک شروع کنید و حق بیمه بازار را اضافه کنید. بازار از خزانه های ده ساله به عنوان پروکسی بدون ریسک خود استفاده می کند-درست است؟

قطعا نه. تحقیقات ما نشان می دهد که در طی 15 سال گذشته ، هزینه سهام از نرخ اوراق قرضه دولت جدا شده است. سیاست پولی نرخ های بلند مدت را به حدی دستکاری کرده است که بازده خزانه داری دیگر منعکس کننده آنچه بازار در واقع اعمال می شود ، نیست. با تجزیه و تحلیل ما ، حتی اگر بانک های مرکزی به طور قابل توجهی نرخ ها را در سال 2022 افزایش دهند ، هزینه سهام افزایش یافته ، اما از نظر متوسط ، منعکس کننده فقط انتظارات کمی بالاتر از تورم بلند مدت است. شاید به این دلیل باشد که هزینه عدالت در طی 15 سال گذشته نشان دهنده هزینه کم بدهی دولت نیست.

حال ، گذشته و آینده: مشکل با یک رویکرد کتاب درسی

هیچ کس با اطمینان نمی داند مدت زمان واقعی و بزرگی تورم چیست. نیروهای متعدد در محل کار هستند ، از جمله (1) اختلال در عرضه و تقاضا به دلیل همه گیر Covid-19 و جنگ اوکراین.. چگونه می توان بازی جدید استعدادیابی را انجام داد و کارگران را به دست آورد ، "فصلنامه مک کینزی ، 9 مارس 2022. ؛(3) یک دوره طولانی از هزینه های مالی تهاجمی ، به ویژه در پاسخ به همه گیر ، که به کسری های بی سابقه دولت صلح کمک کرده است. و (4) سیاست های پولی فوق العاده گسترده از زمان رکود بزرگ 2007-08 که منجر به نرخ بهره کم تاریخی شده است. با پیشروی ، مشخص نیست که دولتها برای رسیدگی به تورم چه اقدامات دیگری انجام خواهند داد. عدم وضوح عدم اطمینان بیشتر را دعوت می کند.

این مهم است که در نظر داشته باشید که نرخ بهره واقعی مورد انتظار در اوراق قرضه دولتی ایالات متحده حدود 1 درصد است ، 2 بازده در تورم ده ساله از اوراق بهادار (نکات) از 15 سپتامبر 2022. که هنوز هم بسیار کم استاستانداردهای تاریخی و این که سرمایه گذاران در حال حاضر انتظار دارند تورم بلند مدت متوسط باشد ، حدود 2. 5 درصد. 3 بازده در خزانه های ده ساله حدود 3. 5 درصد از 15 سپتامبر 2022 ، عملکرد نکات را کمتر می کند. در مقایسه ، انتظارات در مورد تورم بلند مدت در دهه 1970 و اوایل دهه 1980 از 10 درصد فراتر رفت. 4 به عنوان مثال ، جرمی م. پیگر و رابرت اچ. راش ، تورم: آیا انتظارات شکاف را برطرف می کند؟، بخش تحقیقاتی بانک مرکزی فدرال رزرو سنت لوئیس ، مارس 2006.

تجزیه و تحلیل کتاب درسی معتقد است که نرخ بهره پایین تر در طول همه گیر COVID-19 تا حد زیادی مسئول TSR بالاتر در 2020-2220 بود و نرخ بهره بالاتر در طول سال 2022 از یک فدرال فدرال هجوم آور TSR در طی آن سال به پایین رفت. اما این رویکرد تنها یک دوره را در انزوا در نظر می گیرد. و حقایق از ادعای غالباً نقل قول پشتیبانی نمی کنند که نرخ در پایان سال 2021 نسبت به سال 2019 پایین تر بود. در حالی که نرخ بهره در سال 2020 کاهش می یابد ، زیرا فدرال رزرو اقدامات تهاجمی پولی را انجام داد ، نرخ بهره تا پایان در سطح شروع آنها بازگردد. از سال 2021-قبل از اینکه بازار سهام شروع به رد شود: بازده اوراق قرضه خزانه داری در پایان سال 2019 1. 8 درصد بود و در پایان سال 2021 به 1. 8 درصد بازگشت. شاخص S& P 500 در این دوره از 3،240 به افزایش یافته است4،766 ، 47 درصد افزایش یافته است. از پایان سال 2021 تا اکتبر 2022 ، بازده خزانه داری ده ساله از 1. 8 درصد به 4. 1 درصد افزایش یافته است ، در حالی که بازار سهام 18 درصد کاهش یافته است. منطقی به نظر نمی رسد که کاهش در بورس در طی سال 2022 به افزایش نرخ بهره نسبت دهد. عوامل دیگر باید از سال 2019 تا 2021 به بازار برسند ، زیرا نرخ بهره در آغاز و پایان دوره مسطح بود.

آیا دوست دارید در مورد استراتژی و عمل مالی شرکت های ما اطلاعات بیشتری کسب کنید؟

به نظر می رسد که در حالی که پاسخ های کتاب درسی ممکن است برای کلاس های درس خوب باشد، کلاس های درس زندگی واقعی نیستند. نسبت قیمت به درآمد (P/E) را در نظر بگیرید. در عمل، هزینه حقوق صاحبان سهام محرک اصلی P/ES است. اگر هزینه حقوق صاحبان سهام واقعاً به طور قابل توجهی متفاوت باشد، انتظار داریم نسبت های P/E نیز به طور قابل توجهی تغییر کند. با این حال، در طول حدود 15 سال، با کاهش بازدهی دولت به پایین ترین سطح بی سابقه و سپس افزایش به سطوح بسیار بالاتر، نسبت P/E متوسط به طور قابل توجهی ثابت و کاملاً در محدوده های تاریخی باقی مانده است.

ثبات نسبت های متوسط P/E نشانه دیگری است مبنی بر اینکه بازارها دیگر بازده اوراق قرضه دولتی را به عنوان شاخصی برای نرخ بدون ریسک اعمال نمی کنند. ارزش گذاری یک شرکت با استفاده از هزینه 6. 6 درصدی حقوق صاحبان سهام نشان می دهد که حتی شرکت هایی که در حال رشد اندک هستند، مضرب P/E 25 برابر یا بالاتر خواهند داشت. از نظر ریاضی، هر 1 درصد کاهش در هزینه حقوق صاحبان سهام برای شاخص S& P 500 باید P/E این شاخص را تقریباً 20 تا 25 درصد افزایش دهد. با توجه به نرخ های بهره پایین در 15 سال گذشته، شرکت های بزرگ معمولی باید از زمان رکود بزرگ در محدوده P/E بالای 20 برابر معامله می کردند. اما اینطور نبوده است. شرکت های بزرگ متوسط از زمان بحران مالی به رغم نرخ های بهره پایین در کل دوره، پیوسته در محدوده P/E 15 تا 17 برابری معامله کرده اند.

یک رویکرد مبتنی بر شواهد به هزینه حقوق صاحبان سهام

یکی از راه های مفید برای بررسی بیشتر، استنتاج هزینه واقعی حقوق صاحبان سهام از ارزش گذاری های بازار است. ما تجزیه و تحلیلی را برای مهندسی معکوس مضرب P/E انجام دادیم، با استفاده از مفروضات آزمایش شده زمان در مورد رشد سود و ROIC، و باند باریکی از هزینه های حقوق صاحبان سهام را که بازارها برای سال ها اعمال می کردند، استخراج کردیم. تحت این رویکرد، مشاهده می کنیم که هزینه واقعی حقوق صاحبان سهام در شش دهه گذشته در محدوده 6. 5 تا 7. 0 درصد ثابت مانده است. تنها تغییرات معنادار در بازده مورد انتظار در طول زمان بر مبنای اسمی بوده است (شکل 1).

نتایج این تجزیه و تحلیل با دیدگاه بلندمدت از میانگین P/E شرکت های بزرگ، که برای دهه ها در محدوده 15 تا 17 برابری نیز پایدار بوده است، مطابقت دارد (شکل 2).

از آنجایی که واقعیت ها چیزهای سرسختی هستند، عادلانه است که عمیق تر به پویایی بازار 2022 بپردازیم. اگر هزینه سهام همزمان با نرخ بهره افزایش نمی یابد و در نتیجه قیمت سهام را پایین می آورد، در واقع دلیل بازدهی پایین تر چه بود؟در حالی که بخشی از کاهش به دلیل نگرانی های اقتصادی بوده است، بر اساس تجزیه و تحلیل ما، بزرگترین مشارکت کننده، معکوس کردن افزایش عظیم ارزش گذاری است که تعداد انگشت شماری از شرکت ها (بیشتر در بخش فناوری) در سال های 2020 و 2021 از آن برخوردار بودند. نتیجه گیری با بررسی شکاف بین نسبت P/E "رسمی" سهام های بزرگ (میانگین وزنی که به شدت توسط شرکت های فناوری بزرگ در سال های 2020 و 2021 وزن شد) و P/E شرکت متوسط. شرکت های بزرگ و با عملکرد بهتر، وزن زیادی در شاخص داشتند و مضربی های بالایی داشتند که میانگین وزنی P/E در سال های 2020 و 2021 به طور قابل توجهی افزایش یافت. اخیراً مشاهده کرده ایم که میانگین وزنی P/E در حال بازگشت به میانه است.

هزینه حقوق صاحبان سهام امروز

برای تخمین هزینه جاری حقوق صاحبان سهام، با اضافه کردن تخمینی از تورم که با پیش بینی جریان نقدی منطقی سازگار است، بازده مورد انتظار واقعی را به بازده اسمی تبدیل می کنیم. این را می توان با استفاده از اسپرد بین بازده اوراق قرضه محافظت شده با تورم (TIPS) و اوراق قرضه دولتی استاندارد و بدون تورم انجام داد. از امروز، این رویکرد هزینه اسمی سهام را به تقریباً 9. 5 درصد می رساند (7. 0 درصد بازده واقعی به اضافه 2. 5 درصد تورم مورد انتظار، بر اساس اسپرد TIPS). این تنها حدود 0. 2 درصد بیشتر از ابتدای سال 2022 است.

این رویکرد در طول دوره نرخ های بهره پایین که با رکود بزرگ آغاز شد، مؤثر بوده است. از سوی دیگر، مدل های ارزش گذاری مبتنی بر نرخ بهره پایین در 15 سال گذشته به نتایج معقولی منجر نشده است. اگر هزینه سهام واقعاً همراه با کاهش نرخ بهره در یک دهه و نیم گذشته کاهش می یابد، باید شاهد افزایش چشمگیری در ضریب P/E بودیم. به عنوان مثال، کاهش 3 درصدی در هزینه سهام باید نسبت P/E را از محدوده معاملاتی معمولی 15 تا 16 برابر به بیش از 25 برابر افزایش دهد. با این حال، چنین افزایشی رخ نداد. با کاهش نرخ های اعلام شده توسط دولت از 4 تا 5 درصد در سال 2006 به 1 تا 2 درصد در سال 2012، نسبت P/E در محدوده ثابت خود باقی ماند.

ما همچنین می توانیم با استفاده از یک برآورد مصنوعی برای نرخ بدون ریسک به جای بازده اوراق قرضه دولت ، این رویکرد را مثلث بندی کنیم. برای ایجاد نرخ بدون ریسک مصنوعی ، نرخ تورم مورد انتظار (حدود 2. 5 درصد) را به میانگین نرخ بهره واقعی بلند مدت (2 درصد) اضافه کنید. این منجر به نرخ بدون ریسک مصنوعی در حدود 4. 5 درصد می شود. افزودن 5 درصد حق بیمه در معرض خطر بازار منجر به بازده مورد انتظار بازار تقریبا 9. 5 درصد می شود ، که کاملاً با یک رویکرد مبتنی بر جریان نقدی مورد انتظار است.

محاسبه هزینه امروزی سهام عدالت یک تمرین جالب نیست و اساسی ترین فرض همه-که بازارها از بازده اوراق قرضه دولت به عنوان پروکسی برای نرخ ریسک استفاده می کنند-در برابر نظارت دقیق تر مقاومت نمی کنند. اما پس ، چرا باید؟چالش های پیچیده به ندرت توسط فیات حل می شود.

Vartika Gupta مدیر راه حل در دفتر مک کینزی در نیویورک است ، جایی که دیوید کوهن شریک زندگی است. تیم کولر در دفتر دنور شریک است. و ورنر رحم شریک در دفتر نیوجرسی است.

این مقاله توسط دیوید شوارتز ، سردبیر اجرایی در دفتر تل آویو ویرایش شده است.